很多人会误以为张居正推行的是白银铸币改革，这个前提先要厘清。
一条鞭法核心举措，是合并田赋、徭役以及各类杂税，统一折算成白银征收。改动的是税收征收形式，并不是货币制度本身。明朝自始至终都没有官方铸造的标准化银币。国内流通的白银属于称量货币，依靠重量、成色来核定价值，银块形态不一，纯度差别很大。交易的时候需要用戥子称重，甚至剪开银块核验，操作繁琐。同一时期西方已经开始铸造规格统一的银币，明朝并没有走这条路线。张居正或许察觉到完全依靠外来白银存在隐患，但官铸银币从来不在改革方案的考量范围。这个选择带来的结果就是，明朝把白银作为财政根基，却不掌握白银的生产与供给。
国内白银产量有限，明朝银矿开采政策时开时禁，开采成本常常高于产出收益。支撑国内白银流通的主力，来自海外输入。嘉靖、隆庆年间海禁放松，日本白银和美洲白银顺着贸易渠道大量流入国内。从16世纪40年代起，日本白银开始规模化流入，之后美洲白银也加入进来。到1600年之前，日本白银年均流入量33至48吨，美洲白银年均流入大约20吨。这些白银流入中国，用来交换丝绸、瓷器、茶叶，形成横跨东北亚至东南亚的贸易网络。
短期来看这套体系运转尚可。一条鞭法简化税制，压缩地方官员额外加征税收的空间，短短数年国库扭转亏空，存银达到四百万两。万历三大征的军费，很大程度依靠这笔国库储备。从这个角度看，张居正改革确实缓解明朝财政危机，让王朝延续数十年。
但这套财政体系的根基，并不掌握在明朝自己手里。
白银供给完全依附海外贸易波动。中国本土白银产出不足以支撑全国需求，整套财政运转的前提，是白银持续不断从海外流入。这就意味着明朝经济稳定，取决于日本银矿开采量、美洲殖民地采矿进度、马尼拉大帆船航运是否顺畅，以及欧亚整体贸易格局变动。这些变量，明朝完全无法掌控。
白银大量流入阶段，经济向好，物价温和上涨，税收征收相对顺畅。一旦白银流入量缩减，麻烦就会接踵而至。17世纪前期，德川幕府逐步限制白银对外出口，美洲白银产量下滑，叠加欧洲三十年战争和各类贸易纠纷干扰海上航运，流入中国的白银大幅减少。白银变少，但一条鞭法定下的税额不会随之降低。农民缴税需要先把粮食、手工制品拿到市场兑换白银，银价上涨，粮价相对下跌，农民实际承担的税负成倍加重。同时大量白银被富贵人家囤积，退出市场流通，市面上可用白银进一步缩减。通货紧缩叠加税负压力，底层民众最先扛不住。
这不是缓慢的衰退，属于正向循环式的崩塌。银荒造成税收缩水，税收不足引发财政危机，军饷、赈灾款项无法足额发放，社会动荡加剧。动荡之下更多人囤积白银避险，流通白银进一步变少。崇祯时期，面对辽东战事和西北旱灾，国库账面白银数额看着尚可，但能调动的资金远远不够应对危机。
和同一时期欧洲对比，差距会更加明显。欧洲各国同样使用白银，但17世纪陆续建立国家铸币体系。拥有官方铸币权，国家就能管控货币成色、重量标准，必要时调整铸币规则调节货币供给。西班牙坐拥美洲银矿，英国、荷兰发展出中央银行与国债体系，对货币的掌控能力远高于明朝。明朝白银只是称量货币，官府既不能铸造，也无法调节供给，只能被动接收、支出白银。学者赵轶峰对此有一段精准评价：白银成为主导货币，一方面解放社会经济，另一方面让货币金融落入自然状态，政府治理能力随之退化。所谓自然状态，就是货币供给涨跌如同天气变化，外部决定结果，政府只能被动承受。
回到最初问题，张居正这套白银税收改革能不能稳定古代经济，要分两层看待。白银流入充足的阶段，改革确实让财政运转更顺畅，税制透明度提升，国库储备增加。但这种稳定是借来的，依托全球贸易体系带来的白银流动性。一旦流动性转向，明朝没有任何手段对冲冲击，白银税制反而会放大外部波动，直接传导到每一个缴税农民身上。
这不单单是张居正个人的疏漏。没有推行官铸银币，很大程度源于明朝本身薄弱的铸币传统。明朝是历史上铸钱总量偏少的朝代之一，宝钞、制钱的信用很早就崩坏，朝廷连铜钱供给都管理不好，更谈不上从零搭建银币体系。白银货币化本身是市场自下而上催生出来的趋势，不是朝廷顶层设计。张居正只是在已经成型的现实基础上，调整财政征收规则。他改动的是收税方式，没有改动底层货币规则。一套无法管控货币供给、不能铸造货币、没法调节流通量的财政体系，哪怕征税流程再规整，也没法实现经济长期稳定。外部条件好的时候看着平稳，环境一变，根基就是空的。